Recunosc: Mă feresc adesea de întrebările despre dolar. O mare parte a literaturii academice și propria mea experiență de previzionist economic m-au învățat că prezicerea ratelor de schimb este chiar mai dificilă decât prezicerea creșterii, inflației și ratelor dobânzilor. Dar, cu toată umilința cuvenită, cred că recenta depreciere a dolarului de 5% pe o bază largă ponderată în funcție de schimburi comerciale este la început.

de Jan Hatzius, economist șef la Goldman Sachs

Investitorii din afara SUA dețin în prezent active americane în valoare de 22 de trilioane de dolari

Datele Rezervei Federale arată că valoarea reală a dolarului se situează încă cu aproape două deviații standard peste media sa de la începutul erei cursurilor de schimb flotante în 1973. Singurele două perioade istorice cu niveluri de evaluare similare au fost mijlocul anilor 1980 și începutul anilor 2000. Ambele au pregătit terenul pentru deprecieri de 25-30%.

Combinată cu fluxurile continue de portofolii către activele americane și cu performanțele superioare ale acțiunilor din această țară, aprecierea dolarului a sporit puternic ponderea SUA în portofoliile investitorilor la nivel mondial.

FMI estimează că investitorii din afara SUA dețin în prezent active americane în valoare de 22 de trilioane de dolari. Aceasta reprezintă probabil o treime din portofoliile lor combinate – iar jumătate din această sumă este reprezentată de acțiuni, care adesea nu sunt acoperite de riscul valutar.

Prin urmare, o decizie a investitorilor din afara SUA de a-și reduce expunerea la SUA ar duce aproape sigur la o depreciere semnificativă a dolarului. De fapt, chiar și reticența investitorilor din afara SUA de a-și majora portofoliile americane va afecta probabil dolarul.

Acest lucru se datorează faptului că contabilitatea balanței de plăți implică faptul că deficitul de cont curent al SUA de 1,1 trilioane de dolari trebuie să fie finanțat printr-un aflux net de capital de 1,1 trilioane de dolari pe an. În teorie, acest flux ar putea proveni din achiziții străine de active de portofoliu americane, investiții străine directe în SUA sau vânzări americane de active străine.

Cu toate acestea, în practică, cele mai multe variații ale balanței contului curent al SUA corespund variațiilor în achizițiile străine de active de portofoliu americane. Dacă investitorii din afara SUA nu doresc să cumpere mai multe active americane la prețurile lor actuale, aceste prețuri trebuie să scadă, dolarul trebuie să slăbească sau (cel mai probabil) ambele.

Economia SUA, cea mai afectată de tarifele lui Trump

Aceste observații nu ar mai conta atât de mult dacă economia SUA ar continua să înregistreze performanțe superioare celor ale țărilor similare, așa cum a făcut-o în cea mai mare parte a ultimelor două decenii. Dar acest lucru pare puțin probabil, cel puțin pentru următorii doi ani.

La Goldman Sachs, am redus recent previziunile noastre de creștere în toate economiile majore ca urmare a șocului tarifar, dar nicăieri mai mult decât în SUA. Am redus estimarea noastră privind creșterea PIB-ului SUA din al patrulea trimestru al anului 2024 până în aceeași perioadă a acestui an de la 1% la 0,5%.

Având în vedere creșterea lentă, în cel mai bun caz, a PIB-ului și a profiturilor corporative, creșterea accentuată a măsurilor de incertitudine politică din SUA și întrebările privind independența Fed, ne așteptăm ca investitorii din afara SUA să își reducă apetitul pentru activele americane.

Deprecierea dolarului nu trebuie confundată cu pierderea statutului dolarului de monedă dominantă a lumii. Cu excepția unor șocuri extreme, considerăm că avantajele dolarului ca mijloc global de schimb și rezervă de valoare sunt prea bine înrădăcinate pentru ca alte monede să le poată depăși.

În trecut, am avut mișcări mari ale cursului de schimb fără pierderea statutului dominant al dolarului, iar așteptarea noastră de bază este că mișcarea actuală nu va fi diferită.

Care sunt consecințele economice ale unui dolar mai slab?

În primul rând, aceasta va exacerba presiunea în creștere a prețurilor de consum, legată de tarife. Doar tarifele ar putea determina o creștere a inflației de bază – măsurată prin indicele prețurilor cheltuielilor de consum personale – de la 2,75% în prezent la 3,5% în cursul acestui an, iar noi estimăm că deprecierea dolarului ar putea adăuga încă 0,25 puncte procentuale.

Deși este modestă, deprecierea dolarului ne întărește opinia conform căreia “incidența” tarifelor americane mai mari se va răsfrânge predominant asupra consumatorilor americani, nu asupra producătorilor străini.

În al doilea rând, un dolar mai slab nu numai că crește prețurile de import și de consum, dar scade și prețurile de export (măsurate în valută). Pe termen mediu, această modificare a prețurilor relative ar trebui să contribuie la reducerea deficitului comercial al SUA, unul dintre obiectivele administrației Trump.

Prin urmare, este puțin probabil ca factorii de decizie politică din SUA să împiedice deprecierea dolarului, chiar și în absența oricărui tip de „acord Mar-a-Lago”.

În al treilea rând, un dolar mai slab ar putea, în principiu, să relaxeze condițiile financiare și să contribuie la menținerea economiei SUA în afara recesiunii. Însă factorii determinanți ai deprecierii sunt importanți.

Reducerea apetitului pentru activele americane, inclusiv titlurile de trezorerie, ar putea compensa impactul unei monede mai slabe asupra condițiilor financiare. În orice caz, nu dolarul este cel mai important factor care determină intrarea sau nu a SUA în recesiune.

O decizie de a pune în aplicare tarife „reciproce” suplimentare după pauza actuală de 90 de zile, un război comercial continuu între SUA și China sau tarife agresive suplimentare pentru anumite bunuri ar putea face recesiunea inevitabilă, indiferent de evoluția dolarului.